家乐福中国60亿估值，贵了？

家乐福中国业务的出售，象征意义可能在于，正式宣告大卖场黄金时代的结束，行业整体进入转型期。

而对于一家塑造了中国大卖场行业、奠定了中国商超快消过往流通基础的零售商而言，家乐福中国业务的出售，也带来一个问题——就是大卖场未来价值如何。

这个问题，可能会对以后大卖场相似出售行为的“定价”带来直接影响，家乐福可能成为一个供谈判借鉴的前案。

甚至对整个资本市场的未来发展，都可能产生一些影响。

有认为家乐福收购价格过高的市场人士告诉《商业观察家》，这笔收购整体肯定会对市场有影响。甚至会影响到一级市场。“比如，未来一级市场可能随便一个公司就要10亿美金估值的。”

而探寻家乐福并购案对未来市场发展可能的影响方向。《商业观察家》当下也访问众多市场人士，以了解他们对于家乐福出售价格的看法。

整体来看，呈现出两极分化：要么觉得太贵了；要么觉得太便宜了，比较极端。

说便宜了的，理由主要是家乐福中国代表了一个零售时代。做了24年，2018年近300亿元的营收体量，只值60亿元人民币？

说贵了的，理由主要则是，家乐福中国已经资不抵债，有很大财务黑洞的风险，未来前景也不能很好看到。

一

观点

《商业观察家》近期从供应服务商、零售商、资本、政策智库等角度，访问了10多位市场一线人士，以尽可能多角度来了解当下市场对于家乐福中国并购案的看法。

被访问人士并非“道听途说”人群。

而因为有人士不希望具名，为避免对号入座，所有人士都采用匿名展现。

人士一：（对于家乐福的价值）整体来看，家乐福目前亏损很大，我们预计今年他们亏损可能会更大。

当下家乐福200多家门店的销售，业绩最好的一批、年销售能超过2亿元的门店可能有20多家。但这些门店大多数可能都在合作伙伴手里。而且物业快到期了，可能也就在3-5年左右时间到期。

对于并购，每个公司看的东西都不一样。看流量、看门店、看位置、看人。每个公司各有各的方法来提升。

人士二：看到《家乐福中国，终于卖掉了》一文，不觉大惊。48亿元（苏宁收购的80%家乐福中国股权价格）太贵了。家乐福中国公司连亏三年，营业额一年比一年少，净资产竟然为负值。这种资不抵债，在国外一般就要申请破产保护了。

我看了家乐福财报，总负债大于总资产近22.5亿元。要是在A股上市，就ST了。而即便是家乐福全球业务，现在也呈衰败之势，已看不到任何转机。

总之，后续整合的麻烦，这种大店整合是否切合时宜，且先不论，仅从财务上看，实在不值。

我粗约估计，即便未来年年保持着二、三亿税后利润，按照合理内部收益率折现，动态投资回收期也需要二、三十年。

人老了保守，负面东西多。但愿我说的是错的。

人士三：我看了财报，家乐福中国2018年亏损，但2017年亏损更大，净资产也是负数。家乐福跟永辉谈了这么久，看来永辉也不敢接手。（这）代表公司价值低的原因。

而且，从家乐福的体量来说，市场上本身可接手公司不是太多。今年家乐福损益应该也不乐观。（这是）造成估值低的原因。

人士四：家乐福这么点估值？

人士五：价格有意思的。

人士六：不好做任何评论，需要时间检验。

人士七：很难说，因为不知道双方交易的细则。家乐福在中国做了20多年，财报说是净资产亏了将近20个亿，但好像去年在业内还听说家乐福好像有5亿多利润，所以到底是亏了5亿多，还是有5亿多的利润，一直没有搞懂他里面真实的资债情况。不过，价格并不是最重要的，关键在于整合能否成功。消化不良的话，确实是一个包袱。

人士八：这桩收购主要看对苏宁的战略价值，或者对二级市场估值影响。一般来说，这种成熟公司都按EV/Ebitda的倍数估值，EV/Ebitda 8-12X。不过，苏宁一向不按常理出牌。但这笔收购整体肯定会对市场有影响。比如，未来一级市场可能随便一个公司就10亿美金的。

人士九：就我来看，苏宁战略做得还是不错的，家乐福买的蛮划算的，才0.2倍PS估值。他们零售业态也算是布局齐了，线下大小零售业态都布的差不多了。

人士十：仁者见仁，智者见智吧？

人士十一：虽然家乐福与麦德龙在同一时间段竞标出售，但我不觉得麦德龙会对家乐福造成影响。两个是不同类型的资产标的，就我们来看，家乐福中国还是有价值的，看你需要什么。

一

现局

目前，按苏宁的公告内容看，所披露的家乐福数据，是由家乐福集团提供的。还未经过苏宁审计，需要交割后，苏宁才会对家乐福中国的财务报告进行审计。

这个不知道是什么意思。万一苏宁审计后的数据跟家乐福集团提供的数据有很大差距怎么办？如果审计后的数据低于家乐福集团报告的数据，那是不是意味着家乐福中国当下的收购价格，实际更贵了。

先按家乐福集团提供的数据来解释当下家乐福中国的现状。

从营收上来看，家乐福中国一年比一年低。

2018年，家乐福中国营业收入299.58亿元，同比下降7.67%，归母净利润－5.78亿元。2017年，家乐福中国亏损更大，其营业收入324.47亿元，归母净利润达－10.99亿元。2012年，家乐福中国销售额为55.83亿欧元，折合人民币430亿元。

从资产看，截至2018年底，其总资产115.42亿元，但总负债高达137.88亿元，总负债与总资产之间的差额为22.46亿元，净资产为－19.27亿元。相比于2017年底，归母公司净资产亏空还在放大。

以上这些数据，让很多市场人士认为，家乐福中国的60亿元估值过高，进而交易完成，可能会对市场起到“抬价”效果。

另一方面，苏宁公告称，本次交易价格隐含的股权价值/收入倍数为0.2x。通过与A股主要的同行业上市公司2018年平均股权价值/收入倍数的平均值0.88x及中位数0.7x相比，本次交易的估值水平较为合理。

从PS这个估值来看，也让很多市场人士认为家乐福中国的确非常便宜。

从业务构成看，则是仁者见仁，智者见智。看对各自的业务适配性。

门店：2015年底，家乐福门店228家。当年，家乐福关店18家。截至目前的210家店来看，3年内总门店数减少18家。

物流：这是家乐福2015年启动改革的重大项目之一，其时家乐福开始结束在华20年没有自己的物流配送中心的日子。

2年时间在昆山、武汉、成都、天津等地就建立了6大仓储物流配送中心。

通常一家大型物流中心建设需要1年半时间，建设到投入运营打磨2年时间，家乐福只用2年时间在全国同步完成6大仓储配送中心的建设，在于其采取的是轻资产模式，物流中心全部是采取租赁、外包的合作模式。

比如，仓库物业用地是租赁普洛斯，仓储、物流、到IT方案是由叶水福物流等物流供应链提供商解决，运输端也是世能达、新城储、裕洛等第三方运输合作商解决运输配送。

轻资产模式为家乐福物流设施尽快上马赢得了时间，但家乐福可能也无法在后期享受到土地增值等的收益，反而可能承受较大的仓储租赁成本、运输成本及仓储物流的供应链外包成本的上涨压力。

easy社区便利店业态：家乐福切入社区便利店市场是在2014年底，从行业布局节奏来说是起了大早，但赶了晚集。至今只有24家店，关闭了一些门店，也没能跑出规模，没能把在欧洲的6000多家社区小业态店经验复制到中国市场。

数字化：数字化业务上，家乐福是个“迟到者”，2016年才整体布局，不过最近两年，在数字化上表现进取，但整体来看，收效主要是在营销层面。基于腾讯微信小程序做了线下会员的打通，及“到店”频次的提升。目前，家乐福拥有1600万每月都会购物一次的会员，这部分会员基本都转化到线上小程序，成为数字化会员。这是一笔现成的流量资源。

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